王晋斌:此轮人民币升值的驱动力在逐步减弱-嘉盛

  来源:中国宏观经济论坛 

  作者王晋斌,中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛(CMF)主要成员。

  截至2021年1月6日中午,依据WIND的数据,美元兑人民币(CFETS)为6.4581。从2020年全球金融大动荡的低点3月23日开始算起,人民币兑美元升值了9.29%。从单一货币的升值来说,8个月左右的时间升值幅度达到9%是一个不小的升值,我们认为人民币还会升值一段时间,但此轮人民币升值的驱动力在逐步减弱。

  1、人民币升值幅度不算大

  从全球主要货币对美元的汇率变动来看,都出现了较大幅度的升值。以2020年3月23日美联储开启无上限宽松的货币政策为节点,截至2021年1月6日中午12时,美元指数已经跌破90,处于89.5左右的水平,这一期间美元指数下降了大约12.58%。美元指数中的货币嘉盛欧元、日元、英镑、加元和瑞郎分别对美元升值了14.56%、7.60%、17.85%、12.62%和10.22%(图1)。

  图1、全球主要货币对美元的升值幅度(2020.3.23-2021.01.06,%)。

  数据来源:WIND。

  如果进一步考虑到2020年中国经济在全球的突出表现以及央行适度灵活的货币政策,人民币对美元的升值幅度是相当克制的。

  2、近期的对冲政策意在减缓人民币升值的幅度和步伐

  人民币升值肯定对出口有影响,只不过在疫情经济条件下,这种影响被缩小了。由于海外疫情升级,2021年中国经济相对强劲的出口仍然会保持一段时间,但毕竟不小的升值幅度对出口的影响是客观存在的。近期我们看到管理部门有2个对冲性的政策出台,意在减缓人民币升值的幅度和步伐。

  对冲政策1:2021年1月1日起CFETS修改了篮子货币指数。从历次CFETS货币篮子中美元的权重来看,是逐步下降的,充分反映了中美贸易在中国所有贸易伙伴中的比重在逐步下降,但仍然是最大权重的货币(图 2)。在2021年新版CFETS中,美元的权重与欧元的权重接近,美元为18.795%,欧元为18.15%。相对于2020年1月1日CFETS版中美元权重下降嘉盛了约2.8个百分点,也属于比较大的调整;欧元从上一版的17.4%上升到18.15%,上升了0.75个百分点。这一修改一方面反映了中欧贸易的重要性在上升;另一方面也有体现中欧经贸关系进入了新阶段的意思。经过7年谈判《中欧投资协定》终于在2020年年底达成,对于推动中欧经贸关系走向更加平衡和加强合作奠定了更好的基础。

  图2、CFETS篮子货币中美元权重的变化

  对冲政策2:2021年1月5日央行网站上发布了一条信息:“根据企业业务需求,近日,中国人民银行、国家外汇管理局决定将境内企业境外放款的宏观审慎调节系数由0.3上调至0.5。政策调整后,境内企业境外放款的上限相应提高,有利于满足企业走出去的资金需求,也有利于扩大人民币跨境使用,促进跨境资金双向均衡流动”。很显然,央行一方面鼓励升值的人民币走出去,另一方面跨境资金流动的平衡也有助于抑制人民币的升值。

  3、理解人民币的升值含义

  要理解人民币的升值,必须要严格区分人民币的金融汇率与人民币的贸易汇率。对冲政策1降低CFETS篮子中美元的权重,人民币对美元的升值在CFETS指数中表现出来的程度会有一定程度的下降,这有助于缓解人民币贸易汇率的升值,减缓汇率升值对出口的冲击。对冲政策2强调跨境资本流动的平衡性,有助于缓解人民币对美元双边的金融汇率升值。

  从两个对冲政策,可以看出,人民币汇率已经进入了贸易汇率与金融汇率相互权衡的阶段,人民币升值的空间应该不会太大了。

  4、人民币升值到何时为止?

  人民币升值到何时才能够结束这一轮的升值阶段?答案是从观察此轮助推人民币升值的因素开始。首先,此轮人民币汇率升值带有疫情汇率的性质。由于海外生产能力尚未有效释放,疫情背景下人民币汇率走强的基本格局尚没有改变。中国经济中的高出口还会继续持续数月,还会出现一段时间的大规模经常账户顺差。其次,中外存在较大的利差的基本格局没有变化。目前中国央行政策性利率与美欧央行政策性利率的溢价保持在3.8个百分点左右。中美国债市场也保持着显著的收益率差。依据WIND提供的数据,从2020年1月6日的数据来看,美国国债1年期和10年期的收益率分别为0.10%和0.96%;中国国债1年期和10年期国债收益差分别2.415%和3.1775%(图 3)。

  图3、中美不同期限的国债收益率(%,2021年1月6日)

  再次,随着中国金融市场规模的迅速扩张和质量的不断提升,中国资本市场已经成为全球第二大资本市场,全球投资者都无法忽视。加上2020年中国金融的实质性开放,外国证券投资流入中国的渠道增多;全球股票和债券指数中包括了越来越多的中国资本市场证券,也推动了大量国外机构投资中国资本市场。第四,从未来的经济增长预期来看,中国自2020年2季度以来重新成为世界上增长最快的经济体,经济预期的基本面向好也助推了人民币升值。第五,由于美元供给的不断增加,美元指数存在走软的趋势。尤其是市场普遍预期美联储的月度购债计划还会持续2年左右的时间,美元的供给会进一步增加,这也会导致其他经济体的货币升值。最后,美国金融市场虹吸效应大幅度减弱,美元流动性外溢,也会导致其他经济体的货币升值。

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